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中金策略：通胀时期哪些行业最受益
通胀时期的企业盈利与行业轮动
本篇报告我们重点讨论通胀时期企业盈利变化的趋势以及行业轮动的特征。我们在年初第一个交易日发布的《2018十大预测：乘势而上》中提出低市盈率、低市净率策略将有超额收益(预测第7条)，建议关注低估值的周期及金融地产板块。此后，我们以“2018，周期开局”为题，建议投资者把握相关领域的机会(《迈向新周期(2)：2018，周期开局》，2018年1月8日)。我们对历史上通胀周期进行考察，有如下主要发现：
行业供求关系与成本转嫁能力影响毛利率的趋势。通过比对过去三轮通胀上行时期(02-04年，06-08年，09-11年)的情况，我们发现行业供求关系与成本转嫁能力对毛利率的变化具有一定解释力。行业供求关系越紧张、行业集中度越高、企业品牌力量越突出、产品定价越自由，企业越有能力转嫁成本，毛利率才得以扩张。相反，如果行业供求缓和，也不具备出色的成本转嫁能力，那么毛利率可能会受到挤压，例如电力、医药、基础设施行业等等。2017年下半年以来，符合上述逻辑的行业如白酒、啤酒、家电中的龙头企业陆续宣布提价。原材料价格(有色、钢铁、建材、化工)在需求好转，供给受限，产业整合的背景下同样易上难下。2017年四季度以来，各行业盈利调整的分化部分反映了这一趋势。企业盈利随通胀回升，通胀持续走高后才迎来拐点。中国增长在2016年下半年见底复苏已经接近一年半的时间。结合中国过去几轮周期的经验来看，当前增长已经进入复苏中段。在内外需继续好转，农业供给侧改革对CPI的负面影响逐步消退的背景下，通胀将温和上行。通胀上行初期，企业收入改善，利润率随产能利用率提高而扩张，盈利大幅改善。在经济逐步走向过热、通胀持续高位运行(CPI连续几个月在4%以上)，产能已经充分利用的背景下，受成本上升挤压利润率才会迎来拐点。当前通胀环境温和，CPI仍在2%以下，产能利用率刚刚开始提升，利润率位于历史均值附近，企业盈利仍处在与通胀走势正相关的阶段。
通胀时期行业轮动的特征。以2002年以来市场表现为样本，统计发现：
1)AH两地市场中行业跑赢大盘平均持续3个月左右。A股平均持续时间较长的行业包括汽车、机械设备，平均持续时间较短的行业包括军工、建材。港股平均持续时间较长的行业包括信息科技、可选消费，平均持续时间较短的行业包括资本品、多元金融。
2)通胀上行期，周期、金融表现的持续性有所增强，特别是在港股市场。在历史上三次通胀上行期，港股周期、金融行业跑赢市场的平均持续月数相对全部历史时期的水平提升10-15%。A股市场同类型的行业也有提升，但幅度较小，在5%左右。
3)A股行业轮动比较明显，港股相对淡化。通胀上行期，A股市场总体呈现围绕主线，强势与弱势板块交替轮动的特征。02-04年，06-08年，周期、金融为主线，消费阶段性受到关注。09-11年，消费为主线，周期曾经快速补涨。港股行业轮动相对淡化，在上述时期，强势与弱势板块表现持续分化。
回溯历史：通胀上行，哪些板块受益？
2000年以来，我国经历了三轮通胀明显上行的阶段，分别是：2003年6月-2004年8月、2006年10月-2008年4月、2009年11月-2011年7月。每一轮通胀上行原因不尽相同，A股受益板块也各不相同。
2.12003年6月-2004年8月：投资需求扩张和油价上涨拉动通胀上行，周期板块率先受益
2003年下半年以来，投资需求扩张和油价上涨等因素叠加，导致本轮CPI快速上行。2003年下半年，随着“非典”疫情的解除，我国经济复苏开始加快，投资需求和出口贸易强势扩张。此外，受伊拉克战争等因素影响，原油价格大幅上涨。
受益于投资需求扩张和国际油价上涨，在这轮通胀上行期间，A股中周期板块（石油化工、钢铁、煤炭等）涨幅显著。其中，煤炭、石油化工和钢铁的最高涨幅分别达37.3%、37.0%、30%。
2.2 2006年10月-2008年4月：重要商品价格上涨推升通胀，“涨价”板块表现较好
2006年10月以来，食品等重要商品价格大幅上涨推动本轮CPI快速上行。猪肉价格和粮食价格上涨是导致食品价格上涨的主要原因：1）受2006年初大范围的生猪疫情影响，生猪存栏数量（特别是能繁母猪数量）大幅下降，这直接导致2007年的猪肉价格大幅上涨，进而拉动CPI快速上升；2）2006年以来，全球大宗商品、粮食价格普遍大幅上涨，我国面临较大的输入式通货膨胀压力。
在本轮通胀上行阶段，“涨价”板块表现较好。受益于全球大宗商品普遍上涨，A股中钢铁、煤炭等行业上涨幅度明显。此外，猪价持续上涨也激活了农业板块的投资机会。
2.3 2009年11月-2011年7月：政策刺激推高通胀水平，消费板块大幅上涨
2009年四万亿财政刺激结合宽松的货币政策，导致货币信贷持续快速增长，这是本轮通胀上升的主要原因。2008年全球金融危机后，主要经济体货币条件持续宽松，大量资金涌向增长较快的新兴市场经济体。2009年我国实施四万亿财政刺激，并且结合宽松的货币政策，这些因素导致我国货币信贷快速增长，为物价上涨提供了基础。在国际大宗商品价格上涨、猪价上涨和国内劳动力成本上升等因素的推动下，本轮通胀持续了近两年时间。
受益于猪价上涨以及劳动收入上升带来消费升级，在本轮通胀上行期间，农业和消费板块（食品饮料、家电、商业贸易和休闲服务等）大幅跑赢市场。
2.4小结：如何寻找通胀受益板块？
从上述分析我们不难发现，主导通胀上行的因素不同，受益的板块也各不相同，要寻找通胀受益板块，首先要明白拉升通胀水平的主要因素是什么。具体来说：
1）在由总需求扩张导致的通胀上行阶段，周期板块往往率先受益，如：2003年6月-2004年8月通胀上行阶段，周期板块率先受益；
2）在由重要商品涨价拉升通胀水平的时候，受益于“涨价”的行业将表现更好，如：2006年10月-2008年4月通胀上行阶段，“涨价”板块表现较好；
3）在财政和货币政策刺激引发的通胀当中，受益于劳动收入上升和消费升级等因素，消费板块往往能跑赢市场，如：2009年11月-2011年7月通胀上行期间，消费板块大幅上涨。
三、
如前文所述，本轮通胀上行的主要变量在于猪价和油价，宏观层面来看，本轮通胀上行的基础并不是大规模的总需求扩张，也不是财政和货币政策刺激。本轮通胀上行的主要原因是猪价企稳回升和油价持续上涨。以史为鉴，在由重要商品涨价拉升通胀水平的阶段，我们认为“涨价”相关板块将率先受益于本轮通胀上行。建议关注：农业（受益于猪价企稳回升）、石油化工产业链（受益于油价上涨）、食品饮料、商贸零售和休闲服务等消费行业（受益于大众消费品提价和消费升级）。
3.1 农业（受益于猪价企稳回升）
价企稳回升，环保整治力度加大，拥有完善环保体系和具备成本优势的龙头养殖企业受益。随着春节旺季的到来和低温天气来袭，猪价将企稳回升。生猪养殖产能去化与成本上升给2018年猪价企稳回升提供了支撑。在环保整治力度不断加大的背景下，散户养殖不断退出市场，行业集中度不断上升，建议关注拥有完善环保体系和具备成本优势的龙头养殖企业，如：牧原股份、天邦股份、雏鹰农牧等。
3.2
油价上涨的背景下，石油石化产业链中，上游勘探类企业直接受益油价上涨，而中游化工则受益于补库需求上升。受美元走弱、延长减产、页岩油产量稳定与地缘政治局势紧张等因素影响，近期国际油价不断攀升，这一趋势在2018年有望得以延续。随着油价持续上涨，1）上游勘探类企业将直接受益于油价上涨，建议关注中国石化、中国石油等；2）中游化工则受益于补库需求上升，建议关注大炼化板块，如：桐昆股份、恒逸石化、荣盛石化和恒力股份。
3.3食品饮料（受益于大众消费品提价和消费升级）
随着白酒、啤酒、乳品等大众消费品提价，相关企业成本压力将得到一定的缓解，同时公司利润率水平有望进一步提升。此外，在消费升级的背景下，龙头公司集中度有望进一步提升。建议关注食品饮料行业中议价能力较强、下游需求有支撑的细分行业，如：高端白酒和乳制品等行业。个股方面，推荐行业龙头公司，1）高端白酒：贵州茅台、五粮液等；2）乳制品：伊利股份等。
3.4商贸零售（受益于大众消费品提价）
在通胀上行阶段，超市客单价上升，同店增长充分受益。CPI（特别是食品CPI）对超市客单价有直接影响，在必需消费品需求相对稳定的情况下，超市同店增长将充分受益于通胀上行。建议关注具有供应链优势的超市龙头公司，如：永辉超市、家家悦等。
3.5休闲服务（受益于消费升级）
随着我国人均收入不断增长，中高端酒店将受益于消费升级。随着人均收入不断增长，城镇化进程不断加快，大众消费从购买产品转向购买服务，休闲娱乐和旅游服务的消费表现突出，受益于此，中高端酒店将迎来爆发期。建议关注：华住酒店、首旅酒店和锦江股份等。
风险因素：通胀上升不及预期、消费需求增长不及预期、宏观经济政策大幅变动、环保政策变化、海外经济复苏不及预期等。
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