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五粮液的调整何时休?  

2013-11-08 10:00:56|  分类: 公司研究 |  标签: |举报 |字号 订阅

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白酒的此轮调整从股价上来看已经超过2001-2004年的幅度。(08年的整体市场泡沫回调不算在内)

2000年以来五粮液市值最多在2002和2003年调整了2年,市值下跌了约30%,但2011至今已经调整了3年,此次市值已经下跌了约55%。

贵州茅台稍好些,2002年市值缩水了33%,今年股价也下跌了约33%。

 

(一)白酒调整周期

上轮白酒行业调整期间,全国白酒产量在2001为816万吨,2004年到谷底,总产量为312万吨,随后又逐步上升,2012年为1153万吨。上轮白酒行业的调整周期约5年。

也就是说上轮白酒行业调整期,五粮液和茅台的股价提前2年在2002年见底,之后虽然全行业继续调整2年,但他们的股价却在上涨。

此轮白酒行业的调整始于2012年,但产量还没有进入下降通道。

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(二)估值走势

五粮液的PB和PE目前到达了上市以来的最低值,以目前约16.5元的股价来计算,目前的PB约1.7倍,假设今年的利润降低10%,为90亿元,目前的PE约7倍。五粮液上市15年以来,在2003年达到过最低PB为2倍,在2006年PE最低为15倍。

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(三)发展历程

五粮液的市值在2000年达到阶段性顶峰,2000年底总市值为190亿元,对应的PB为6倍,PE为24.7倍,ROE为27%。随后白酒行业进入调整周期,同时五粮液在进行大量的固定资产投入,积极扩大产能,其产能从1999年的15万吨增长到2005年的45万吨,其中约25万吨的固态产能。

2002年,白酒开始从量计税对白酒公司的利润影响较大,特别是对中低端白酒影响显著,五粮液的中低端产量占比大,利润受到影响,该年五粮液的营业收入增长了20%,但净利润却下降了24%。贵州茅台由于高端酒为主,总产量不高,所以几乎不受影响,其净利润仍然在增长。

由于五粮液没分红,把全部利润都进行了再投资,ROE随着固定资产的快速增长和利润的停滞而降低,ROE从2000年的27%下降到2003年的12%。

2004年之前,五粮液的自由现金流几乎为0,原因就是扩大产能消耗了经营现金流;2004年之后,五粮液的自由现金流和经营现金流开始同步,固定资产投入开始大幅减少。随着白酒行业景气度的上市,品牌白酒开始提价,利润率也同步提高,ROE也处于上升态势,2012年达到了38%的高峰。

随着固定资产的投入减少,五粮液公司持有的现金量也快速提高,2012年公司现金及现金等价物为278亿元。从2010年开始五粮液加大了分红比例,2011-2012年的分红比例为30%。

2012年开始,白酒行业进入调整周期,五粮液的预收账款和经营现金流开始下降。

五粮液的销量在2000年为15万吨,在2012年为15.3万吨,12年来基本没有增长,利润的增长来源于高端酒的提价。公司仍然有约10万吨的固态产能没有发挥,即未来五粮液的固定资产投入仍然会非常小,净利润基本上就是自由现金流。

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五粮液的调整何时休?

五粮液的调整何时休?

(四)竞争优势

(1)五粮液是仅次于贵州茅台的全国性高端白酒品牌,构成了核心竞争优势。无论白酒行业调整多久,只要茅台五粮液的品牌不受损害,将来仍然会是最高端的两个白酒品牌,长期看,公司的价值不受影响。

(2)快消品行业的产能过剩不同于中间品的产能过剩,钢铁、水泥、纺织品、汽车等行业的产能过剩会对整个行业的公司造成巨大影响,原因是他们的差异化竞争主要靠成本,当产能过剩且成本差异难以形成显著优势时,行业内几乎所有公司的利润都会急速下降。而消费品的竞争差异来源于品牌,即产品在人们心目中的定位,一旦形成强有力的品牌,则具备了持久的优势,即使产能过剩也受影响轻微。

(3)五粮液的资本实力雄厚,公司持有约300亿元的现金,有足够的棉被过冬,同时在行业调整期有兼并其它二三线品牌的机会。

 

(五)观点总结

(1)五粮液目前的估值低于上市15年以来的任何时期,PE约7倍,PB约1.7倍,且公司有约300亿的现金。

(2)白酒行业调整可能刚刚开始,品牌强的公司竞争优势可能会继续扩大,五粮液的长期价值不受短期调整的影响。

(3)从五粮液的发展历程看,公司具有成功过冬的经验。

(4)风险:公司管理层若经营不当,对五粮液的品牌造成损害,会导致公司的内在价值大幅缩水。

(5)综合看,五粮液的价值被严重低估,结合ROE和成长性,合理PB约5倍,内在价值约2000亿,但价值何时被体现不得而知。

黄建平

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