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大熊市启示录  

2012-06-23 15:08:28|  分类: 读书笔记 |  标签: |举报 |字号 订阅

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拉塞尔?纳皮尔所著的《熊市启示》是所有金融人士的必读之作。传统观点认为,市场出现严重衰退后就会见底,这就是毕生难求的进仓机会。但是正如拉塞尔所述,大熊市有着很长的周期。确定价格是否严重低估的关键就是,在系统内寻找股价涨幅落后于经济和收益增长步伐的时段。例如当1921年股市见底时,道琼斯工业平均指数甚至低于22年前也就是1899年的水平;但当时名义GDP增长了383%,调整通胀后GDP增长了88%!与此类似,1982年8月道琼斯指数并不高于1964年4月的指数,在调整通胀后实际下降了70%。根据拉塞尔所述,1982年8月是20世纪购买美国证券的第四个大好时机,其他三个时机分别是1921年、1932年和1949年。

拉塞尔著作所传递的重要信息就是:从价格高估到价格低估往往需要很长的时间——一般为14年,股价较低也许并不是购买证券的最佳时机。更为重要的,应该是证券价格的真实水平以及预示股价走低的各种价格指数。所以尽管1974年12月9日道琼斯指数暴跌至570点以及1982年8月9日暴跌至769点,但是与1974年见底时相比股价实际下跌了15%。

投资者试图将市场见底与股民的悲观情绪、恐慌相关行业内公司的破产以及弥漫的负面情绪联系起来。但是拉塞尔提出另一个观点,认为股市见底将带来六至九个月的经济恢复期,但是新闻报道普遍认为市场见底时股票都是看跌的;拉塞尔经过研究表明,经济复苏和积极的新闻使得20世纪四次股市反弹持续了好几个月。

拉塞尔的《熊市启示录》填补了一项空白。对我来说这是第一本以审慎的眼光追踪100多年间美国股价在低估和高估之间波动的书籍。这本书提供了很多引人深思的观点。如果证券价格在高估和低估之间来回波动,那么其他资产市场,如房地产、商品和债券也会呈现同样的特征。因此我设想2003年6月日本债券估价过高,犹如20世纪40年代美国债券价值高估一样,当时日本政府债券收益率不足0.50%。同样2003年4月日经指数暴跌至8 000点以下,从而可以视为最佳的进时机。

实际上2003年日本证券价格和利率下降与20世纪40年代美国证券和利率下降有着很大的相似性。1973年美国股市重振旗鼓强势反弹,但是1981年债券价格猛跌。同样2003年日本股市开始复苏并能够持续很多年,而同时日本债券碰到大熊市,这使本地代理商和日本家庭抛售债券,赎回20世纪90年代通货紧缩期间所获得的收益并用于投资证券和房地产。

此外如果1921年、1932年、1949年和1982年是进仓的大好时机并且能够获得高额回报——至少能够持续8年(1921年—1929但通常更久那么如果2003年4月底日本证券价格跌至几十年来的最低点,那么日本证券牛市至少持续到2010年甚至更远,它的证券收益率明显优于美国证券。

拉塞尔著作的另一个论断就是,尽管1998年亚洲金融危机之后其他亚洲国家的股市逐渐复苏,但是与其他资产相比,证券市场仍然处于低估状态。毕竟很多亚洲股市都是以美元或调整通胀后的价格作为计价基础,与1990年至1994年股市暴涨相比,股价下降了50%多。根据拉塞尔的论述,证券价格从低估到高估需要14年,那么从1980年至2000年商品熊市将会非常严重。1998年至2001年经调整通胀后的商品价格是资本主义历史上最低的价格。尽管2006年见利抛售的行为损害了一些工业产品的价格,但是因为商品牛市将持续二三十年,所以自然资源刚刚进入新一轮的价格增长期。

对于拉塞尔的杰出研究,我想再强调一点。现在金融和信贷快速膨胀尽管股市可能收于36 000、40 000或100 000或100 000点以上,但是股票的价值都仍有可能被严重低估,也许1999年就已经有分析家预测到这一点了。为什么?现在道琼斯指数大概在10 500点,黄金价格是盎司460美元。我们假设,在贝南克印钞机(1913年联邦储备委员会成立时它就已经存在了,而且导致美元的购买力下降了92%)的作用下,在接下来的几年里道琼斯指数上升到36 000点(也许用不了100美元的购买力就会下降92%,也许只需要10到20年)。倘若如此,黄金价格将从盎司460美元升到盎司3 600美元。这将使得道指/黄金比例从目前的25:1下降为1:1——这可是1932年和1980年的比值!如果以名义GDP衡量,那么道指将会上升3倍;但是如果以实际GDP衡量,那么道指将暴跌——我认为这种可能性很大。对于美国债券价格而言,这将是灾难性的影响。

经常有人询问我最佳投资的机会。我认为基金经理、经纪行或操盘手应该学习财经知识并从宏观角度理解历史价格的趋势。毫无疑问,《大熊市启示录》将会成为投资领域的经典著作,成为一代又一代金融人士必读书

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