三、加大财务杠杆
1、什么样的企业适合举债经营
债务杠杆会提升ROE水平,但怎样的举债水平比较合理,需要考察以下几方面的因素:
2、美好的无息负债杠杆
以上指的都是有息负债的情况,由于有息负债会带来财务费用从而降低利润率,所以加大杠杆是否必然导致ROE提升从而导致EPS增长,还不明确,是因公司而异的。在这种情况下,我更偏好能够使用无息债务杠杆的企业。
资产负债表中,主要的无息负债项目是预收项和应付项,无息负债一直很高的公司(同时营收增长,并且极少的有息负债)通常具备一些有别于他人的优势。在这个问题上,格力是个好的例子,在2010年以前账上完全没有有息负债,权益乘数却在5倍左右,ROE的水平也比其他家电公司高上许多。见下图。
这种情况通常会在消费相关的行业中存在,这个财务表征是对产品“品牌”的一个注脚。
3、小结
在加大杠杆问题上的check list 比较简单:
四、BPS的增长
企业每股净资产的增长主要来源于两个方面,一个是净利润的滚存,一个是再融资的增厚。但必需要注意的是,当且仅当BPS增长的幅度高于ROE水平下滑的幅度时,加快BPS增长才是有效的提高EPS的途径。(当然还有一个途径是由并购带来的增厚,这里不作讨论了。)
1、 净利润滚存
说到净利润滚存,免不了会涉及一个现金红利的问题。事实上,如果一个企业能维持高的资本回报,那么不分红比分红对股东更为有利,这是很简单的道理,不赘。
当然,现金分红水平本身对于股价有所支撑,这个也是需要注意的。
港股市场这一特征极为明显,分红比率(现金红利/股价)如果达到8%附近,股价往下跌的可能就很小了。
2、 再融资增厚
通过再融资手段增厚BPS的公司在A股不在少数,尽管对于很多公司来说,BPS的增厚不能相应带来股东价值的增长。只有ROE水平不致回落,BPS的增厚才是有利的。
哪类公司能够做到净资产增加而资产回报率不降低呢?通常来说,能够低成本快速扩张的企业具有这样的潜质,这种企业的生产以及销售规模可以迅速同步扩大,盈利也能轻易提升。过去10年中,银行和地产公司是比较典型的代表,下表是万科的例子。
表2:万科历年再融资及EPS增长情况
| 2001 | 2002 | 2003 | 2004 | 2005 | 2006 | 2007 | 2008 | 2009 |
EPS | 0.59 | 0.61 | 0.86 | 1.18 | 1.76 | 1.76 | 4.93 | 3.97 | 5.18 |
ROE | 12.21 | 11.54 | 12.98 | 15.39 | 19.54 | 21.90 | 23.75 | 13.24 | 15.37 |
BPS+ | 7.37 | 8.28 | 25.75 | 21.51 | 22.47 | 53.04 | 87.30 | 8.94 | 17.24 |
再融资 | | 可转债 | | 可转债 | | 增发 | 增发 | | |
注:EPS为以01年为基期的后复权值。
这类公司还有一个优势,就是当盈利迅速提升时,再融资更容易,股权融资成本更低(因为业绩增长快,估值水平也会很高),摊薄的更少。这个有点类似索罗斯的反身性理论。这个正循环可以一直持续下去,直至某天企业的盈利增长遇到瓶颈。
3、 小结
关于BPS增长的checklist也很简单,就是企业是否具备低成本快速扩张的能力?如果具备这种能力,千万别分红,欢迎多融资。尤其是对于老股东来说,应该热烈欢迎公司在估值高的时候再融资。
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