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天士力及其核心产品复方丹参滴丸应该是尽人皆知，但从收入构成来看，占大头的还是医药商业，这主要是来自其控股70%的子公司天津天士力医药营销集团有限公司。自2006年以后公司医药商业的收入比重都在50%以上，在2010年该指标达到了59%。
制药的特点是高毛利，低资产投入，进而高回报率。医药商业的特点是收入规模很大，但毛利很低，回报率也比较低。从财务分析来看，天士力的两类业务搅和在一起，让人很难从财务报告中获取基本面分析的重要信息。
从天士力的股权结构来看，核心产品复方丹参滴丸、养血清脑颗粒的生产都在母公司，控股公司中有现成业务的除上述医药营销公司外，还有一个持股75%的天津博科林药品包装技术有限公司，以及全资子公司天津天士力现代中药资源有限公司。后两个是制药业务的上游，营销公司则是制药的下游，从财务关系上来说，包装公司的收入是制药公司的成本，而制药公司的收入则是营销公司的成本。除此之外，还有三个制药公司天津天士力之骄药业，主要生产粉针剂，主要产品是益气复脉粉针和注射用丹参多酚酸，还有一个是全资的上海天士力药业，主要产品是注射用重组人尿激酶原，最后一个是生产亚单位流感病毒疫苗的天士力金纳生物技术有限公司，但这三个公司都没有形成有规模的销售，具体的药品基本都处于销售前阶段，对收入没有多少贡献。
因此，至少从母公司报表来看，应该是反映了天士力主营制药业务的基本情况。剔除长期股权投资及投资收益后，公司制药业务的ROE表现如下（剔除2010年定向增发10亿元的影响）：
图：母公司调整后ROE
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图：合并报表调整后ROE
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制药业务的毛利率到底是多少？
关于公司制药业务的毛利率，可以有两种计算方法，一种是根据公司营业收入细分中的医药工业来测算，一种是根据母公司损益表来计算。但这两种方式计算的毛利率却存在一定差异。因为母公司营业收入小于医药工业收入，而营业成本大于医药工业的成本。
结合天士力的实际，上述差异存在以下几种可能：
第一，从天士力的股权关系来看，收入上的差异可以理解为合并报表的医药工业收入中包含了医药营销公司销售公司关联产品所得到的收入。而母公司的营业成本中包含了医药包装公司的成本。
第二种可能是，母公司销售给医药公司的产品，在母公司已经确认了收入，但医药公司还未卖出。所以在合并使之能形成存货，而不能确认收入。但这应该导致合并报表中的收入小于母公司营业收入，而不是正好相反。
因此总体看来，第一种可能性最大。此外，这部分差异在最近三年还在逐年减少，2008年是1.75亿元，2009年是1.63亿元，2010年则下降至1.32亿元，如果这部分差异产生于关联产品的销售假设是成立的，那么这种下降也只有两种可能，一种是营销公司的销售关联产品的销售额在下降，另一种是销售的毛利率在下降，或者出厂价更高。
第一种原因存在的可能性应该很小，从定性来看，公司制药收入整体在提升，营销公司的销售额下降的可能性很小，而且从公司披露的营业收入细分来看，营业收入中的抵销项应该主要就是母公司与医药营销公司的关联交易，这一部分在2008年是4.9亿元，到了2010年则增加到了近7亿元。因此，第二种原因存在的可能性比较大，从母公司的毛利率来看，近三年的毛利率确实在逐步提高。
虽然能够比较合理的解释上述现象，但这样种做法也很奇怪，因为无论是医药营销公司的收入还是医药包装公司的成本，从理论上讲，都不应归结为医药工业。至少医药工业应该统一按照出厂价计算最合理。将包装成本从医药工业的成本中抵销，又将营销公司的收入加入医药工业，这种做法的确不太合理。这对导致对公司制药业务毛利率的错误衡量。
图：母公司毛利率与医药工业毛利率比较
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用母公司的毛利率评价公司制药业务也存在一定的偏差，因为还有天津天士力现代中药资源有限公司，按照公司2010年非公开发行股票的相关资料，中药资源公司的主要业务为“采用膜分离、动态逆流提取、自动连续真空干燥、近红外在线控制等工艺技术，提取复方丹参滴丸浸膏、养血清脑颗粒（丸）浸膏、芪参益气滴丸浸膏等中药材提取物，为公司生产的复方丹参滴丸、养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸等中成药产品提供原料提取物。”因此，母公司营业成本中应该包含了该公司的收益。按照公司2010年年报，中药资源公司总资产2.86亿元，净资产2.65亿元，2010年的利润为1797万元。
不管是合并报表中医药工业74.9%的毛利率还是母公司报表中69%的毛利率，应该说差距也不是很大，尤其对于这么高的毛利来说。但从分析逻辑上，天士力当前的财务报表数据实际上很难让投资者对各个业务板块能有一个比较明确的了解。这种混乱将随着医药商业板块的扩张以及中药资源公司可能的对外业务而加剧。
存在制药板块在现金流上反哺医药商业板块的可能
从2010年年报中母公司资产负债表来看，应收账款和其他应收款都比较大，分别达到了5.1亿元和1.9亿元。根据母公司报表附注，应收账款基本上全部是对营销公司发生的，而其他应收款则主要是对三家制药子公司的拆借款。
这就很奇怪了，如果总共的关联销售收入才6.9亿元，而期末的应收账款就达到了5.3亿元，基本上相当于全额赊销，这至少可以认为是公司制药业务在支撑医药商业的现金流。而公司通过其他形式销售的药品则几乎没有应收。根据公司2010年年报，医药营销公司的净资产是1.4亿元，总资产约为7.5亿元，换句话说负债总共约为6.1亿元，而其中的应付母公司的账款就有5.3亿元。2010年该公司的净利润为3593亿元。按公司70%的股权比例，获得的净利润为2515万元。公司2010年从医药营销公司的分红为2450万元，几乎相当于100%分红。
如果认为这存在上市公司对天士力集团的利益输送有点过分，因为这里的分红收益对天士力集团来说实在是太微不足道了。天士力2010年现金分红为3.1亿元，天士力集团占天士力47.27%的股份，现金分红接近1.5亿元。而且天士力集团只占医药营销公司30%的股份，所以根本没有必要在这方面做文章。
但是，从另一个角度思考却很有意义，就是天士力真的需要营销公司。虽然从财务数据上看，医药营销公司的ROE有25%，但实际上公司在其中的资金占用远不是净资产，如果考虑进5.3亿元的应收账款，ROE则只有5%左右了。
总之，天士力的财务报告并不清晰，公司应该披露分部报告，让投资者更清晰的了解各个业务板块的实际经营状况。包括公司各药品的销售金额公司也只是对机构投资者才说，没有重视中小股东的知情权。
作者：中能兴业投资咨询
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