1、我们只投资那些有着巨大的市场/超凡的竞争优势/良好的商业模式/永续创新/造福社会/造富股东/已经或者即将进入快速增长的伟大企业。 2.我们的野心是建立第一流的研发团队. 3.我们的目标是平均年复利达到20%,至少保持二十年! 4.我们的心愿是与圈友一起努力,共同取得投资和人生的成功,做一个合格的大管家!
最近琢磨零售板块，前后两次把沃尔玛的财报翻来看了看。
第一次看了它最新的年报，2011年的，年度结算是2011年初，反映的经营数据应该是2010年的。4190亿美元的收入，加其它收入合计4218亿，成本3152.8亿，毛利率25%，销售费用810亿，费用率19%，税后利润164亿，净利润率3.9%。我想，这组数据可以作为成熟的零售（批零）行业的标杆了。资产方面，总资产1806亿，负债1121亿，净资产685亿，属于高负债的行业。正因为其杠杆经营，不到4%的净利润率，历年的ROE都在20%以上。资产构成中，固定资产1545亿，占总资产85.5%，属于重资产行业。这符合我们观察的物业、IT投资（包括耗资巨大的商用卫星）、物流配送等方面巨大的开销。所以，其商业模式并非芒格所最喜欢的那种轻资产，一次性投资常年回报的摇钱树类型（例如喜诗糖果、可口可乐），而是不断需要资本投入，靠规模取胜的。这可以部分解释为何沃尔玛股票多年的飙升中巴菲特和芒格迟迟没有下手的原因。（但我想，这只是部分原因，主要的原因在估值层面。）
从这组数据出发，看苏宁以及京东，会很有启发。
第二次，把过去20年的主要财务数据挖掘出来，列表如下：
| | 收入（10亿） | 增幅% | 利润（百万） | 增幅 | 净利润率％ | EPS（元） | 分红（元） |
| 1992年 | 44 | | 1609 | | 3.66% | 0.7 | 0.09 |
| 1993年 | 56 | 27.27% | 1995 | 23.99% | 3.56% | 0.87 | 0.11 |
| 1994年 | 67 | 19.64% | 2333 | 16.94% | 3.48% | 1.02 | 0.13 |
| 1995年 | 83 | 23.88% | 2681 | 14.92% | 3.23% | 1.17 | 0.17 |
| 1996年 | 94 | 13.25% | 2740 | 2.20% | 2.91% | 1.19 | 0.2 |
| 1997年 | 105 | 11.70% | 3056 | 11.53% | 2.91% | 1.33 | 0.21 |
| 1998年 | 118 | 12.38% | 3526 | 15.38% | 2.99% | 1.56 | 0.27 |
| 1999年 | 138 | 16.95% | 4430 | 25.64% | 3.21% | 0.99 | 0.16 |
| 2000年 | 165 | 19.57% | 5377 | 21.38% | 3.26% | 1.21 | 0.2 |
| 2001年 | 191 | 15.76% | 6295 | 17.07% | 3.30% | 1.41 | 0.24 |
| 2002年 | 218 | 14.14% | 6671 | 5.97% | 3.06% | 1.49 | 0.28 |
| 2003年 | 245 | 12.39% | 8039 | 20.51% | 3.28% | 1.81 | 0.3 |
| 2004年 | 253 | 3.27% | 9054 | 12.63% | 3.58% | 2.08 | 0.36 |
| 2005年 | 282 | 11.46% | 10267 | 13.40% | 3.64% | 2.46 | 0.52 |
| 2006年 | 309 | 9.57% | 11231 | 9.39% | 3.63% | 2.72 | 0.6 |
| 2007年 | 345 | 11.65% | 11284 | 0.47% | 3.27% | 2.92 | 0.67 |
| 2008年 | 375 | 8.70% | 12731 | 12.82% | 3.39% | 3.16 | 0.88 |
| 2009年 | 404 | 7.73% | 13381 | 5.11% | 3.31% | 3.35 | 0.95 |
| 2010年 | 408 | 0.99% | 14370 | 7.39% | 3.52% | 3.73 | 1.09 |
| 2011年 | 421 | 3.19% | 16389 | 14.05% | 3.89% | 4.18 | 1.21 |
这组数据告诉我们：20年来，沃尔玛的净利润大体保持在3—3.5%区间，因此利润主要靠外延增长。其收入从1992年的440亿，增加到2011年的4210亿，复合增长为11.95%，利润从16亿增长到164亿，复合增长为12.3%。其分部数据显示，1994年之后，美国本土的增长就只剩下单位数了，而海外市场从1995年的15亿美元开始，成为增长的主要动力。
有趣的是股价表现：见下图。![[转载]王晓路：回望沃尔玛](http://img.ph.126.net/pdWVbzxZCv7q8GA_Oq-uYw==/2749447572526874732.jpg "[转载]王晓路：回望沃尔玛")
股价的飙升是从93—95年开始的，10元筑底之后，伴随科网股的牛市，一路到1999年底的69元高峰。中间还有多次分红和送股，这5年的收益率是很可观的。以1999年EPS计算，市盈率70倍，又一次漂亮50的翻版。1999年以来，十多年，沃尔玛的利润从44亿增长到164亿，增幅370%，但股价却在45—60的大箱体徘徊了10年。如今的市盈率是13倍。简单的数据，铁的事实，只说明一件事，高估值对投资者的伤害是多么大。相信树会长到天上去是多么可笑和幼稚。
当前沃尔玛的数据告诉我们什么？如果上述的工作只是证明了高估值时候买入是件幼稚错误的事情，那几乎没有任何意义。过往10年的数据至少还说明了几点：
1、高估值，如果业绩的增长能持续，投资者不至于死得太难看。所以，投资之要务还是要看公司看行业。这也是芒格多年来强调的要以合理的价格买入优秀的公司，而不是以低廉的价格买入平庸的企业。（当然，对优秀公司的研判是极为困难的。）
2、 刻舟求剑来说，70倍市盈率，即便是对沃尔玛这样级别的公司来说，都意味着10年不赚钱。所以多数情况下，超过30倍市盈率的投资，一般来说都意味着很大的风险。继续刻舟求剑地说，金融海啸深处，沃尔玛的股价是45元左右，2007—2008年它的每股盈利是3元上下，也就是说，即便是海啸深渊，对于这种稳定的蓝筹股，市场也能给到15倍市盈率。那么，当危机袭来，如果我们认可的，靠谱的蓝筹公司，增长可持续，前景并不黯淡的企业，跌到十来倍市盈率或甚至单位数市盈率，那就别再自己吓唬自己。
3、 过去10年的大部分时间，沃尔玛股价的中枢在50元左右，市盈率也差不多有20来倍。其实从商业模式来说，沃尔玛并不是最优秀的，其负债率高，分红率低，息率始终不高。就算2011年分红1.2元，以50元股价算，息率都只有2.4%。看来，大量的退休基金、公募基金，可选择的稳健标的是很有限的。在美联储（全球央行）维持超低利率的情况下，优质的股权，仍然是不得不配置的资产。以茅台为例，假定明年EPS有10元，分红5元，200元股价相当于20倍市盈率，也能有2.5%的股息。跟存款差不多。（当然，会有人争议茅台的腐败属性跟沃尔玛的必需品属性有本质区别，以及公司治理结构等方面的瑕疵。在此不作展开讨论，只是简单类比而已）
对于A股和H股的很多消费类公司来说，大蓝筹从来不曾便宜过（2008年底是例外），大部分时间维持在20倍市盈率以上。因此，我们只能说它们估值合理，未来靠的是业绩增长，难有估值的泡沫。这需要我们去仔细研判和预估行业空间和企业的前景。这是件困难的事情，当然我们也饶有兴趣，乐在其中。展望2012年，是否还有欧债危机的恶化或者中国经济硬着陆（对后者甚为怀疑），导致这批优质公司股价大幅回落，我其实不抱很大的奢望。
小公司在A股和H股中差异很大，A股毫无例外给予高估值，大把40倍市盈率以上的高成长公司。恰恰、永辉、三全、探路者等等，包括白药、阿胶等，都不便宜。到底这个成长可持续多少年？增长的幅度可维持在怎样的水平？这些问题太考验了。
作者：王晓路
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