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跌至2000点对经济的威胁也不大  

2015-07-08 12:51:46|  分类: 大势分析 |  标签: |举报 |字号 订阅

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        光大证券首席经济学家徐高上午赐稿观察者网,他的最新研究结果表明,即便沪指跌至2000点,此次暴跌的罪魁祸首融资盘一直不平仓——融资盘可能给券商带来约3千亿的损失,给银行带来不超过4千亿的损失。这一量级还不至于威胁到金融体系的系统稳定性。

当然,这并不等于救市没有必要,证监会频频表态,央行自降息降准之后,也首次发声为股市打气,今日股市表现仍然惨烈。股市资金流动性亟待盘活,人们期待着股市信心的重振。】

从今年6月中旬至今,上证综指已经累计下跌了接近30%。中小板和创业板指数更是跌去了近40%。股市暴跌已经让A股市值蒸发了差不多20万亿元,让不少股民亏损惨重。但面对股市大跌,不少人更加担心这只是金融危机、经济危机的前奏,会给中国宏观经济带来巨大冲击。

        显然,这时分析股市震荡对宏观经济的影响就十分必要。它不仅会影响我们对未来的看法,还很大程度上决定着相关政策的走向。

笔者基于股市震荡风险在金融体系内部的传染性,以及金融风险向实体经济的传导路径,估算了在极端情况下股市下跌可能对我国经济的影响。估算结果表明,股市暴跌虽然会让经济增长略微减速,但整体负面影响有限。由股市暴跌引发金融危机或经济危机的可能性极小。

股市动荡向实体经济的传导路径

股市动荡向实体经济传导主要有三条路径:一条直接,两条间接。

直接影响很容易估算。由于金融行业本身是宏观经济的一块重要组成部分。如果股市大跌令金融行业萎靡,增长放缓,自然就会拉低整体经济增速。今年1季度,金融行业GDP增速高达15.9%,远高于全社会7.0%的GDP增速。而金融行业增加值又占到了全国GDP的9.7%。因此,如果此次股市震荡让金融行业增速跌回去年全年10.2%的平均增速,那么全社会GDP增长会因此减速约0.6个百分点(=(15.9-10.2)*9.7%)。

如果把今年1季度7.0%的全社会GDP增速减去0.6个百分点,就只有6.4%了。这听起来好像挺严重,但其实只是数字游戏。因为金融行业增速的放缓,只是让其他行业的疲弱更多体现在了全社会GDP数字上,实质影响不大。而且,就算0.6个百分点是个不小的数,它也只是一个有限的数。

真正需要担忧的是股市动荡向实体经济的传染,令实体经济增长也同时减慢的可能。这种情况下,全社会GDP增速的损失就不是区区0.6个百分点了。这种金融向实体的感染可能通过“资产负债表渠道”(balance sheet channel)和“信贷渠道”(lending channel)两条路径发生。

所谓资产负债表渠道,就是股市的暴跌导致持有股票的居民或企业财富缩水,资产负债表受损。这可能产生三重后果。其一,是股市财富缩水带来的负财富效应——股票亏钱——导致居民或企业支出下降,从而压低实体经济总需求。

其二,由于资产负债表中负债方一般比较刚性,很难快速下降,股票财富的缩水还可能导致居民或企业陷入负资产的状况。如果经济中不少主体都落入这种状况,经济就会因为大量居民或企业持续存钱还债而需求萎靡,增长减速。日本在1990年资产价格泡沫破灭、房价和股价大幅下挫之后,就陷入了这种“资产负债表衰退”(balance sheet recession)的状态,经济连续二十多年龟速增长。

其三,如果经济中不少主体以股票为抵押物借钱,那么股价下跌会降低抵押物价值,因而影响相关主体的融资能力,从而对其经济活动带来不利影响。

以上三条,是从实体经济中居民和企业的角度来看的感染路径。另一方面,股价下跌对金融机构也会造成影响,降低其向实体经济提供融资的能力,从而在实体经济中形成信贷紧缩,拉低经济增长——这就是所谓的信贷渠道。

特别的,当压力在金融体系内快速蔓延,导致大量金融机构都受到影响的时候,金融体系通过信贷渠道带给实体经济的负面影响就会很大。次贷危机是一个很好的例子。在2008年雷曼倒闭之后,美国金融市场陷入恐慌。金融机构为了自保,纷纷停止向外融出资金,并想方设法收回借款。而美国的非金融企业又高度依赖金融市场提供日常的流动资金。这样一来,金融市场一出问题,美国实体经济的融资来源就枯竭,经济活动因而停滞,经济增长急剧滑坡。

要估计我国此次股市震荡可能对整个宏观经济带来的影响,就需要顺着资产负债表和信贷两条渠道,预判会发生的感染程度。但在这之前,必须要对股市风险在整个金融体系中的蔓延情况做分析。因为它决定了多少金融机构会受影响,有多少压力会通过信贷渠道传导到实体经济。

股市风险如何传染?

毫无疑问,股市中的融资盘(也就是杠杆资金)是此次股市动荡的核心风险因素。在2007到2008年,上证综指曾经从6124的高点跌到了1664,累计下跌幅度超过70%。当时各界对股市的风险并没有那么担心。而今年上证综指不过是从5178的高点向下回落了接近30%,各方就感觉到压力很大。之所以会有这样的反差,是因为这次股市中有大量融资盘,而七、八年前没有。

所谓融资盘,是借钱买股票的头寸。目前,融资盘的资金成本一般都在年息10%以上。付着这么高的融资成本,不要说股价跌了,只要这些投资者预期股市一段时间不涨,就会迅速把手中的股票卖掉来偿还融资。另外,融资盘有强制平仓机制。也就是说,提供融资的机构(比如券商)一旦发现投资者手里的股票跌了不少,威胁到了自己借出资金的安全,就会强制把投资者的股票给卖了,从而收回自己借出的资金。这两点让融资盘成为市场波动的放大器。正是融资盘的推波助澜,让此次股市下跌如此迅猛。

更加严重的是,融资盘平仓和股指下跌已经形成了相互加强的恶性循环,令市场下跌的压力愈发加大。而在大家都在卖出股票的时候,融资盘有时就算想卖股票平仓也做不到。这样,融资投资者就只能拿着一把的股票眼睁睁地看着股价下跌,直到自己的本金全部亏掉。在那之后,提供融资的金融机构也不可避免地会遭受损失。

在股市中,提供融资的主力是券商和银行。当市场下跌到让券商和银行都开始损失的时候,这就不仅仅是股票市场的问题,而变成有可能威胁金融体系整体稳定的大麻烦了。

融资盘和银行入市资金究竟有多大?

要判断金融风险有多大,需要估算融资盘可能给券商和银行带来的损失。而这又需要首先匡算融资盘和银行入市资金的规模。笔者估计,在今年6月中旬(大跌之前),市场中的融资盘总量在4.5万亿元。其中2.5万亿是场内融资,2万亿是场外融资。而银行入市资金规模大致在2.5万亿。

所谓场内融资,是券商提供给投资者的融资。其中主体是“两融”(融资、融券)中的融资。在今年6月中旬,券商融资余额大概有2.2万亿。除此而外,券商还通过收益互换的方式给投资者提供了额外约0.3万亿的融资。因此,场内融资总计大概2.5万亿元。

所谓场外融资,是银行、信托、民间配资公司等机构向投资者提供的融资。这部分游离于监管之外,在过去大半年野蛮生长,风险极大。对于这部分的规模,我们缺乏精确数据,因而只能通过零星的证据来推算。根据证监会在今年6月末披露的数据,当前场外通过恒生HOMS系统形成的总杠杆资金规模(包含本金和融资两部分)在4400亿元。

笔者估计,除此而外,还有其他民间配资公司(如P2P公司、互联网金融公司等)形成的杠杆资金盘子约3千亿元,以及信托公司对机构(主要是私募基金)形成的杠杆资金盘子约5千亿。假设这几部分资金的平均杠杆率为1:3,则它们对应的融资余额应当在1万亿左右。最后,上市企业还通过股权质押的方式从券商和银行获取了融资,其规模在1万亿附近。加总起来,场外融资盘(不包括对应的本金)大致有2万亿。

就像场外融资一样,银行资金进入股市的规模也缺乏精确数据。这是因为银行资金一旦入市,就等于把银行直接暴露在了股市波动的风险中,风险极高。因此,银行资金入市在我国向来是被严厉打击的对象,曾被多次被明令叫停。不过,近些年来随着金融创新的发展,很多条银行资金变相入市的通路被创设出来。目前,笔者估计进入股市的银行资金应接近2.5万亿元。其中1万亿与券商融资对接(购买券商两融受益权),剩余1.5万亿与场外配资对接。

必须要声明,由于场外融资和银行入市资金数据的缺乏,以上的估算都只是一个大概,恐怕存在不少缺漏和误差(误差区间大概在正负0.5万亿)。但利用这大略的匡算,已经可以得到金融风险的基本图景。

最坏估计:跌至2000点 会发生什么?

基于前面对融资盘和银行入市资金规模的匡算,现在可以估计融资盘带来的亏损额度,进而研判金融体系的稳定性。估计的方法是先用高质量的场内融资数据(我们有日度的精确数据)来估算场内融资盘可能带来的亏损。然后再假设场外融资建仓节奏与场内融资一致,但只是杠杆率更高一些,从而用场内融资盘的亏损来推算场外的亏损。

由于从去年年初至今年6月中旬,A股基本处在单边上涨的格局,所以我们可以很容易从场内融资余额的变化估算出在不同点

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根据这一场内融资的筹码分布,我们可以估计当股指跌到某一点位时,不同建仓成本的融资盘所面临的亏损幅度。如果假设场内融资一直都不强制平仓,而放任指数下跌带来亏损(目前有人从稳定市场的角度出发,已经提出了这样的建议),那么我们可以估算出在不同杠杆率假设下,指数跌到不同位置会给券商带来的损失。当然,在计算中我们需要清楚只有在本金亏完之后,才会轮到融资部分亏损。

估算的结果呈现在下图中(图2)。图中绘出了基于6月中旬2.2万亿券商融资存量,在不同杠杆率假设下,不同上证综指点位对应的券商亏损额。特别的,如果券商融资杠杆率为1:2(对应过去一年的融资杠杆率均值),那么,当上证综指跌回此轮牛市起点(2000点)的时候,券商的损失大概为3千亿元。券商收益互换部分由于规模不大,带来的损失额应当还没有我们估算误差大,所以不予考虑。

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银行损失的估算更复杂一些。前面提到,银行入市资金规模估计在2.5万亿。其中1万亿是直接借给券商的。这部分资金应当是安全的(因为券商还不会倒)。剩余的1.5万亿中,估计一半对接了高风险的场外融资,一半对接了场外融资中风险相对较低的股权质押。从前面的图中可以看出,给定2.2万亿的融资规模,如果是1:3的杠杆率,那么当上证综指跌到2000点时,损失会在4千亿。据此,7千多亿的银行资金如果对接了高风险的场外融资(杠杆假设为1:3),那么亏损应当在1千3百亿。至于剩下的对接股权质押的7千多亿,风险较小,以10%的损失率计算,亏损规模也就在700亿。两项相加总计为2千亿。

所以,尽管可能有2.5万亿银行资金进入了股市,当上证综指跌到2000点的时候,银行的亏损也就2千亿。就算我们的估计有较大误差,银行入市资金的损失也应该不到4千亿。

必要要说明,以上的计算都是在非常极端的前提假设下做出的,应该被视为券商和银行损失的上限。如果在现实中融资盘及时平仓,又或者是股指下探的幅度没有那么巨大,实际发生的损失会远远小于前面的估计值。所以,这些估算数值应该被视为对金融体系做压力测试的极端值,而非对未来可能发生损失的预测。

券商亏3千亿,虽不致命,但伤筋动骨。2014年,券商行业总资产为4.1万亿元,行业净资产0.9万亿元。而2014年全年,券商总利润才1289亿。3千亿的亏损放上来,虽不至于让券商集体倒闭,但两年多的利润肯定是得贴进去了。

银行亏4千亿,九牛一毛。2014年年末,商业银行总资产131万亿元,不良贷款余额1万亿,贷款损失准备金2万亿。也就是说,银行仅仅动用其贷款损失准备金就足以消化掉入市资金带来的亏损。因此,银行的稳定性不会受到股市动荡的影响。

至于其他如P2P、信托等参与了场内外配资的金融机构,要么不具有系统重要性,要么可能的亏损额不大,因而不会威胁到整个金融体系的稳定

基于以上的估算,股市动荡带来的风险在金融体系内部的传染度有限,金融体系的稳定可以保证。

对实体经济的影响几何?

有了金融体系内部风险蔓延的评估,接下来就可以估计股市动荡对实体经济的影响。

首先来看前面提到的“资产负债表渠道”。股市下跌的这大半个月,A股总市值已经消失了近20万亿元。但这对实体经济中消费的影响很小。根据诺贝尔经济学奖得主Modigliani所提出的“生命周期—永久收入假说”(Life Cycle-Permanent Income Hypothesis),只有消费者相信收入的增加是永久的时候,才会把增加收入中的大部分消费掉。这容易理解。某人某天捡到了100块钱,一定会把其中的大部分存起来慢慢花。只有他相信每天都能多捡到100块钱,才会把这100块钱中的大部分当天花掉。

从这个角度来观察过去一年中A股的涨跌。很明显,国内居民并未将股市牛市带来的财富增值视为永久性的。在过去一年股指大幅走牛的同时,社会消费品零售总额同比增速却从2014年5月12.5%下滑到今年5月的10.1%。汽车一般被认为是最能体现股市财富效应的商品。但国内汽车销量的同比增速却也从去年5月7.6%下滑到今年5月2.1%。很显然,在过去一年的宏观经济数据中,找不到股市财富效应的痕迹。究其原因,应当是消费者本就预期此轮股市上涨不可持续,因而并未因为股市财富的增加而提升其消费。相应的,今年下半年我们也应该很难看到股市下跌对消费带来的负面影响。

另一方面,股市下跌过程中,股市融资会快速被平仓掉,而不会让这些债务持续趴在投资者的资产负债表中。因此,尽管股市平仓会带来短期剧烈的市场调整,但它也消除了大量债务持续压迫资产负债表的可能,因而不会让我国陷入像日本那样的资产负债表衰退。

接下来,股市财富缩水确实可能会降低企业利用股权质押获取融资的能力。但股权质押融资规模很小,占社会融资总量的比重应当不超过1%。因此,股价缩水对实体企业整体融资能力的影响非常微小。

在分析清楚了“资产负债表渠道”后,再来看“信贷渠道”。在社会融资总量中,银行信贷是绝对的主体,2014年占比超过60%。而股票融资占比则只有可怜的3%(图3)。就算股市接下来一年完全不融资,实体经济的融资也不会受到太大影响。

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在这样的社会融资总量格局下,要在实体经济中形成信贷紧缩,一定是银行体系受股市动荡感染,放贷能力被大幅削弱。而根据前面的分析,银行的稳定性并不会受到股市动荡的影响。相应的,银行向实体经济的信贷投放也会继续保持平稳。实体经济不会发生信贷紧缩。

最后,有人可能会认为股市的下跌会通过摧毁信心来影响到实体经济。股市大跌下来,各界对经济前景的预期会更加黯淡,消费投资的意愿可能会因而降低,从而拉低经济增速。这种逻辑有其道理,但很难量化分析。不过,大致想起来其影响也不会太大。还是同样的思路,在过去一年的大牛市中,我们并没有看到宏观经济增长预期因为股市走牛而被调高。经济的实际增速也并未随股市上扬而加快。这本身就说明股市其实对实体经济没有那么重要。因此,在股市下跌的过程中,就算市场预期会因此有所恶化,对实际经济活动的负面影响也会有限。

集中化解融资盘风险是更好选择

在过去大半个月,A股因为融资盘去杠杆和股指下跌的恶性循环而大幅走弱,总市值蒸发近20万亿元。在股市此番动荡中,融资盘处在核心位置。我们估算,在非常极端的情况下——上证综指跌到2000点,融资盘一直不平仓——融资盘可能给券商带来约3千亿的损失,给银行带来不超过4千亿的损失。这一量级还不至于威胁到金融体系的系统稳定性。而从金融风险向实体经济传递的资产负债表和信贷两个渠道来看,股市动荡对实体经济的威胁也不大。简而言之,我国不会因为股市大跌而产生金融危机、经济危机。但如果此次股市大跌后金融活动趋向萎靡,全社会GDP增速可能因此而损失0.6个百分点。

由于股市动荡引发系统性金融和经济危机的可能性很小,政策在应对时就需权衡收益和成本,而不应不顾一切的“暴力救市”。相比不惜成本的托举股指,集中资源化解融资盘风险可能是更好的选择。

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徐高
光大证券首席经济学家
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