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五粮液的未来:牢牢把握零成本并购的历史性机遇  

2014-10-15 17:06:33|  分类: 公司研究 |  标签: |举报 |字号 订阅

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一、五粮液的估值
我们根据现金流贴现模型给五粮液估值,得出最新数据如下:
五粮液2014年估值
年份 每股收益 增长率 贴现值 贴现率10%
2012 2.62 1.58 2.16 1.21
2013 2.10 0.80 1.58 1.00
2014 1.80 0.86 1.23 1.10
2015 1.95 1.08 1.61 1.21
2016 2.10 1.08 1.58 1.33
2017 2.27 1.08 1.55 1.46
2018 2.46 1.08 1.52 1.61
2019 2.65 1.08 1.50 1.77
2020 2.86 1.08 1.47 1.95
2021 3.09 1.08 1.44 2.14
2022 3.34 1.08 1.42 2.36
2023 3.61 1.08 1.39 2.59
合计 14.72
2024 3.72 永续年金 53.08
年金贴现 20.46
每股估值 35.18
4折买价 14.07
5折买价 17.59

6折买价 21.11

2014年估值为35.18元,四折价年初出现过一次,今天又出现一次五折价,我们认为这是加仓时机

二、五粮液的盈利已见底
白酒行业近两年发生了天翻地覆的变化,我们认为这是一轮L形的大调整,高端白酒在去年四季度见底,茅台、五粮液双寡头的格局基本形成;中低端今年见相对底位,但量价都没有回升的机会,现在进入拼实力、抢份额的阶段。
我们判断五粮液盈利已于去年四季度见底(8.7亿),过去的四个季度是其业绩的绝对低点(61.8亿),今后将维持小幅波动,但不会低于68亿的水平。我们预测2014年每股收益1.8元,同比下降14%,2015年每股收益1.95元,增长8%。
相对于茅台而言,五粮液对转型为商务酒、大众酒有天然的优势,一是价格低,二是品牌多,三是产能大,四是经营上一惯以市场为导向,机制更加灵活,同时对公务消费的依赖程度较轻。所以我们更看好五粮液的转型。

三、五粮液的未来之路
由于我们长期跟踪观察五粮液,所谓旁观者清,故对公司的发展战略往往有一定的预见性:
1、耐心等候行业风暴的到来,紧紧把握零成本并购的历史性机遇;
对于去年五粮液的四处出击,我们很不以为然,特别是那个永不分离,花里胡哨的令人恶心。就是现在,我们认为也不是并购的最佳时机,原因在于众多酒企的现金流并未断裂,大家还在比赛烧钱的时候。这轮调整集政策、行业过度扩张、消费者构成的重大变化、互联网时代对原有商业模式的巨大冲击等诸多因素,必有很多酒企无法预见其调整的残酷性并安然度过,当行业风暴刮尽企业最后一分现金时,各地的市长就必然跪求财大气粗又是国企的五浪液出手相救。这时就是零成本并购的良机,五粮液可趁机完成在全国的布局,特别是沿海三个经济圈。如能把握这一机遇,五粮液将奠定自己在全球酒业的霸主地位。
2、五粮啤有木有?
针对于五粮液多年来对多元化的痴迷,我们认为,搞其它行业很难长期成功,进军同一行业的啤酒可能是最佳选择。原因是技术上、管理上没有难度,资金上可以承受,这个战略有可操作性,另外,啤酒与白酒是互补的,一个是夏天,一个是冬季。至少搞定几个省的市场是有能力做到的。
3、网络营销:观念没突破
管理层地处偏远,思维观念落伍可以理解,似乎也是因祸得福,至少没有象苏宁电器那样穷折腾,手头还是留了点钱。不过,通过网络直销减少销售环节、降低成本,站在消费者一边进行经营管理永远不会错。对于国企,我们有太多的恨铁不成钢。
4、全球化:等到下一代人?
全球市场是中国市场的五倍,五粮液出海早,但收效并不明显。或许要等到下一代人留学回国并做到高管的时候才能找到全球化的路径。时间是十年,二十年,不得而知。
5、混合所有制改革及职工持股
这个对五粮液上下都有利,我相信明年会动手,再不动就不是笨手笨脚,而是与自己的钱包过不去了。

四、为什么说茅、五是外资首选?
中国罕见的印钞机式企业,财务状况最好、估值最低,行业独特且高度垄断(港股没有此类企业、国外也很少),其他国外名酒企业多已完成全球化,而茅台、五粮液只是刚起步,随着中国崛起成世界大国,白酒必然沿袭可口可乐的路径行销全球,并作为中国文化的一种符号。未来市场前景十分广阔。
过去国内投资人热衷于投资小盘、低价白酒股,事实上涨幅也很可观,但本轮行业调整后,将出现巨头高度垄断的行业新格局,大量的中小企业将被并购或倒闭,残存的也只能苟活于很小的区域内。在强大的资本面前,传统行业与高科技行业没有什么不同。这也是我个人一直强调选股除了龙头还是龙头的原因。

五、五粮液的操作策略:财不入急门,逢低介入耐心持有是上策
我们从去年四季度开始强烈推荐五粮液,不过收益一般。原因在于行业的重大变化导致股价大幅调整,但我们有别与大众的观点是公司雄厚的实力、悠久的品牌将助其在行业调整中攫取更大的市场份额,混改、低成本并购是公司面临的重大历史性机遇,纵然不能全部把握,但部分达成还是可能的。
由于全球市场相似公司的估值一般都在20倍PE左右(可口可乐为23倍),我们认为五粮液15倍PE是较为保守的,对应2015年目标价29.25元,相对目前仍有65%的上升空间。如果未来两年牛市来临,市场整体估值提升,五粮液PE抬升到25倍,股价有望突破50元,两年收益超180%,相当划算。




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