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为什么是恒瑞?  

2014-01-02 12:27:38|  分类: 公司研究 |  标签: |举报 |字号 订阅

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作者: 冯超

券商和机构们都在苦苦思索明年的医药投资机会,在医药大市值公司中哪个谁最能涨?谁确定性最强?综合上涨空间和确定性,大致得出的结论是恒瑞医药可能性最大。别问我这是为什么,我只是想把大家思考的结果转发给关心医药投资机会的兄弟们,结论不是我给的,投资建议也不是我做的。我只是分享思考过程,参考而已。

 为什么是恒瑞医药?

 一、过去三年医药三大白马股的表现(偏纯正的药品公司)

 2010年11月25日医药指数见顶,恒瑞医药、天士力、云南白药基本在同一时间股价见顶。之后的三年,云南白药股价上涨了60%,天士力上涨了90%,恒瑞医药上涨了0%。

 

图表:恒瑞医药(白色)、云南白药(紫色)、天士力(黄色)过去三年股价走势比较

 



 

为什么过去三年恒瑞医药股价表现远远落后?

(1)成长的力量。2010-2013年,恒瑞医药的业绩增速平均为20%,2013年最差,预计为15%左右。而同期,云南白药的业绩增速平均为30%,天士力业绩增速平均达到35%以上。云南白药和天士力的业绩超出市场预期,而恒瑞医药略低于市场预期。

(2)估值溢价降低。2010年年底时,恒瑞医药最高估值达到当年67X,天士力和云南白药为50X。恒瑞医药相对于天士力和云南白药的估值溢价达到35%,而现在看2014年的估值溢价率不到不到10%。我们认为这种溢价率的降低带有一定的惯性,已经进入不合理阶段,后面有分析溢价的原因。

二、2014-2016年三大白马股的业绩

从市场一致预期看,天士力未来三年业绩增速预期为27%,云南白药为25%,恒瑞医药为24%。而我们认为市场往往会高估过去业绩较好公司未来的成长性,而低估过去业绩偏差的公司。看未来三年,很有可能三者在业绩上差距不大,基本在同一水平线。

而从业绩增速看,天士力和云南白药是逐渐降低,恒瑞医药是逐渐升高。2013年是恒瑞医药业绩增速最差的一年,基本面见底,大拐点形成。

 

三、业绩的确定性,恒瑞医药最强。

天士力,面临两个不确定性,一是降价风险,虽然复方丹参滴丸日服用价格为5元左右,不用过度担心,但其它产品仍面临降价风险。我们知道恒瑞医药2012-2013年业绩较差的一个重要原因是肿瘤药受降价影响较大,天士力产品降价后业绩增速会不会回落到20%?二是闫希军退居幕后去做集团的事情,由闫希军之子闫凯来接替总经理的位置。这一变化带来两个影响,(1)闫凯是否能胜任集团领导人这一职务。(2)市场曾经隐隐约约预期集团的水、茶、酒等大健康产品未来会注入上市公司,现在这个预期在减弱,闫希军很可能将大健康产品做好后单独上市。

当然,天士力还面临一个机会,基药扩大使用比例。实现天士力再一次较快的增长,抓住最后一波最好的增长机会。但这些都存在较大不确定性,总体来看,未来三年天士力业绩大致可以翻一倍,但不确定性差。

云南白药,云南白药2013年业绩超预期的主要原因是牙膏延续了高增长,牙膏占其工业收入的30%,牙膏2012年增长40%,预计2013年牙膏业务继续保持30%以上增长。从市场占有率和增速趋势看,市场一致预期牙膏未来增速将逐渐降低,而白药系列产品也处于增速的高点。公司方面已经将未来的增长寄托于养元清以及妇女用品等新产品上,快消品的成功依赖两大因素,一是渠道能力,二是产品的卖点或者说定位。云南白药牙膏两者都非常成功,而养元清和妇女用品则未必,仍有较大不确定性。

反观恒瑞医药,肿瘤药等产品降价对业绩的冲击已过,老的肿瘤线10%稳定增长,麻醉药和手术造影剂两大产品30%以上高增长,使公司的老产品增长速度维持在20%左右。阿帕替尼、艾瑞昔布、法米替尼、PEG-rhG-CSF上市后公司收入将加速至20%以上。由于公司的产品绝大部分是一线治疗性用药,需求刚性,稳定增长可期。反商业贿赂以及医保控费对公司产品影响非常小,在医保控费下,还有可能实现加速进口替代。未来三年恒瑞医药业绩翻倍确定性强。

 

四、2010年恒瑞医药为什么能享受估值溢价,2014-2016年是否能再度享受估值溢价?

恒瑞医药医药2010年享受估值溢价的原因?

综合研发能力处于领先位置,在本土企业中无出其右者。研发平台能够给恒瑞医药提供源源不断的新药(仿制、创仿),支撑其长久的发展。云南白药、天士力更长久的发展都有可能遇到较大瓶颈。销售能力国内领先,与天士力、云南白药、正大天晴、齐鲁制药在一个水平线上。

2010年底时,预期恒瑞医药的新药阿帕替尼走绿色通道在2012年上市,因此市场认为2011年可以先拔估值。市场预期阿帕替尼胃癌、肺癌等适应症总市场规模将达到30亿元,2010年恒瑞医药工业总收入不到40亿元。

 

2014-2016年是否能再度享受估值溢价。

 

2010年以来恒瑞医药估值溢价为什么会降低,有几个大原因:(1)新药进展时间上低于预期,适应症开拓上低于预期,肺癌失败了。(2)肿瘤药降价导致业绩低于预期。(3)当然,天士力和云南白药超预期也是原因。

 

2014-2016年估值重新溢价的原因:

 

1.  未来三年,恒瑞医药业绩和云南白药、天士力大致在一个水平线上,且确定性更强,在不确定的投资环境中,业绩确定性将享受估值溢价。

2.  恒瑞医药的新药阿帕替尼近期将获批,创新终见成果。而根据跟踪,阿帕替尼在胃癌适应症上效果较好,胃癌适应症中,2-3年内未见替尼类竞争对手,新药上市对股价将有催化。

3.  与中药企业相比,未来三年面临的发展环境更好。医保控费,支付制度改革下,真正有治疗效果的化学药品将面临较中药更好的发展环境。而中药类企业反而在未来三年面临降价带来的负面冲击。

4.  恒瑞医药的研发平台资源在国内极为稀缺。2010年前礼来科学家张连山加盟恒瑞医药,给恒瑞医药研发带来更大的发展动力。张连山在糖尿病领域、血液(血脂)领域、肿瘤领域均有较深的造诣,未来恒瑞医药的化学药业务将走向主流疾病全覆盖,成为综合性的化学制药公司。

 

五、业绩预估值

 

预计2013-2016年恒瑞医药的EPS分别为0.91/1.12/1.40/1.78,同比分别增长15%/23%/25%/27%,对应PE分别为39X、32X、25X、20X。建议战略性买入恒瑞医药。

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