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白酒的此轮调整从股价上来看已经超过2001-2004年的幅度。（08年的整体市场泡沫回调不算在内）
2000年以来五粮液市值最多在2002和2003年调整了2年，市值下跌了约30%，但2011至今已经调整了3年，此次市值已经下跌了约55%。
贵州茅台稍好些，2002年市值缩水了33%，今年股价也下跌了约33%。
（一）白酒调整周期
上轮白酒行业调整期间，全国白酒产量在2001为816万吨，2004年到谷底，总产量为312万吨，随后又逐步上升，2012年为1153万吨。上轮白酒行业的调整周期约5年。
也就是说上轮白酒行业调整期，五粮液和茅台的股价提前2年在2002年见底，之后虽然全行业继续调整2年，但他们的股价却在上涨。
此轮白酒行业的调整始于2012年，但产量还没有进入下降通道。
（二）估值走势
五粮液的PB和PE目前到达了上市以来的最低值，以目前约16.5元的股价来计算，目前的PB约1.7倍，假设今年的利润降低10%，为90亿元，目前的PE约7倍。五粮液上市15年以来，在2003年达到过最低PB为2倍，在2006年PE最低为15倍。
（三）发展历程
五粮液的市值在2000年达到阶段性顶峰，2000年底总市值为190亿元，对应的PB为6倍，PE为24.7倍，ROE为27%。随后白酒行业进入调整周期，同时五粮液在进行大量的固定资产投入，积极扩大产能，其产能从1999年的15万吨增长到2005年的45万吨，其中约25万吨的固态产能。
2002年，白酒开始从量计税对白酒公司的利润影响较大，特别是对中低端白酒影响显著，五粮液的中低端产量占比大，利润受到影响，该年五粮液的营业收入增长了20%，但净利润却下降了24%。贵州茅台由于高端酒为主，总产量不高，所以几乎不受影响，其净利润仍然在增长。
由于五粮液没分红，把全部利润都进行了再投资，ROE随着固定资产的快速增长和利润的停滞而降低，ROE从2000年的27%下降到2003年的12%。
2004年之前，五粮液的自由现金流几乎为0，原因就是扩大产能消耗了经营现金流；2004年之后，五粮液的自由现金流和经营现金流开始同步，固定资产投入开始大幅减少。随着白酒行业景气度的上市，品牌白酒开始提价，利润率也同步提高，ROE也处于上升态势，2012年达到了38%的高峰。
随着固定资产的投入减少，五粮液公司持有的现金量也快速提高，2012年公司现金及现金等价物为278亿元。从2010年开始五粮液加大了分红比例，2011-2012年的分红比例为30%。
2012年开始，白酒行业进入调整周期，五粮液的预收账款和经营现金流开始下降。
五粮液的销量在2000年为15万吨，在2012年为15.3万吨，12年来基本没有增长，利润的增长来源于高端酒的提价。公司仍然有约10万吨的固态产能没有发挥，即未来五粮液的固定资产投入仍然会非常小，净利润基本上就是自由现金流。
（四）竞争优势
（1）五粮液是仅次于贵州茅台的全国性高端白酒品牌，构成了核心竞争优势。无论白酒行业调整多久，只要茅台五粮液的品牌不受损害，将来仍然会是最高端的两个白酒品牌，长期看，公司的价值不受影响。
（2）快消品行业的产能过剩不同于中间品的产能过剩，钢铁、水泥、纺织品、汽车等行业的产能过剩会对整个行业的公司造成巨大影响，原因是他们的差异化竞争主要靠成本，当产能过剩且成本差异难以形成显著优势时，行业内几乎所有公司的利润都会急速下降。而消费品的竞争差异来源于品牌，即产品在人们心目中的定位，一旦形成强有力的品牌，则具备了持久的优势，即使产能过剩也受影响轻微。
（3）五粮液的资本实力雄厚，公司持有约300亿元的现金，有足够的棉被过冬，同时在行业调整期有兼并其它二三线品牌的机会。
（五）观点总结
（1）五粮液目前的估值低于上市15年以来的任何时期，PE约7倍，PB约1.7倍，且公司有约300亿的现金。
（2）白酒行业调整可能刚刚开始，品牌强的公司竞争优势可能会继续扩大，五粮液的长期价值不受短期调整的影响。
（3）从五粮液的发展历程看，公司具有成功过冬的经验。
（4）风险:公司管理层若经营不当，对五粮液的品牌造成损害，会导致公司的内在价值大幅缩水。
（5）综合看，五粮液的价值被严重低估，结合ROE和成长性，合理PB约5倍，内在价值约2000亿，但价值何时被体现不得而知。
黄建平
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