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现值与价值实现  

2011-07-06 11:06:00|  分类: 投资技术 |  标签: |举报 |字号 订阅

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从理论上说,企业价值应该是一种长期价值,而且应该是基于现金基础的现值。

价格与价值的差异,既可以理解为当前时点的价格与当前时点的价值折现值的差异也可以理解为当前时点的价格与未来某个时点的终端价值(算上可预见的分红)的差异

设想估算一家企业5年以后的终端价值是300亿,假定企业的品质相当稳定,参照长期国债利率给4个点的风险溢价,按8%的折现率,等同于现在的现值是200亿左右,如果当前的市值是100亿,可以说“当前企业的价值被市场低估了50%”,假定这个200亿的价值能在瞬间释放出来,我们按100亿市值购入,就马上得到了100亿的价值。

但是事实上,价值实现往往需要较长的时间,按格老的估计,多数在6个月到2年半之间,即使是严重低估的股票,较正价格与价值的偏离往往也需要较长的时间。所以从操作层面来讲,最好估算未来某个较长时点的终端价值水平,进而估算当前价格水平对应的预期回报率,折算成现值也有意义,但是毕竟它并不是一种马上能得到的东西。如果价格与未来的终端价值拉开了较大的价差空间,换算成当前价格水平与当前价值现值水平之间的差异是极简单的事情。

从DCF公式来看,终端价值是最最重要的估价参数,也是价值的主体。即使是一张5年期债券,设想票面利率是7%,在总价值中,终端价值的占比也是相当大的,更不用说是考虑了成长性因素的企业价值了。估算终端价值是最最关键的一环,其实就是3个参数:能站稳的慢速增长的股东收益水平FCF、长期折现率r、长期增长率g。

长期折现率r必须考虑基准利率水平,尤其是正常的基准利率水平,如果某个时点的基准利率水平严重偏高或偏低,必须基于长期均值进行调整。在这个基准利率水平上,再考虑一个溢价,一般而言相对于长期国债利率水平至少要溢价4个点左右。

长期增长率g更需要保守估计,终端价值对这个参数高度敏感。多数企业这个参数可以直接估计为0甚至是负数,只有极少数具备定价能力的企业能在基本上不投入的情况下仍能实现一定的永续增长。一般而言,4-5%已经是极乐观的假定了,6%则是相当高的估计。有部分定价能力的企业(不是年年提价、是隔几年就提价的受管制的企业)可以估算为2%左右,当然这种估计是相当主观的。

1/(r-g)就是终端价值的关键变量,相当于市盈率水平,多数荒谬的估价就是这几个参数出了问题,事实上终端市盈率水平能给到25倍的,已经是极优秀的特许权企业,如将折现率r估计为8%,长期增长率g估算为4%;次稳定的企业只能给到17倍左右,如折现率r估计为8%,长期增长率g估算为2%;多数企业只能给到8-10倍,即折现率估计为10%,长期增长率g估算为0甚至是负数。从超长期来看,所有企业均要经历市盈率下降,如果特许权慢慢消失,企业的市盈率水平的下降是相当剧烈的,也是永久性的

而分子中的FCFk,则并不简单的就是会计利润,甚至也并不简单的就是经营利润,还要考虑未来维持性资本支出的水平、企业会计政策的保守性等因素,还要适当考虑营运资本支出因素。多数企业的这个数字甚至只有报告利润的一半。

所以,考虑价值实现因素以后,思考终端价值的量化更有意义,这是最关键的估价变量。价格与终端价值的差异更有现实意义。如果价格远低于终端价值及换算出来的现值,这就意味着我们可以从资产本身的现金流中得到足够的回报,而不是从其他市场参与者身上得到回报。从资产本身中得到合理的回报是相当符合逻辑的、可持续的回报,而幻想持续从其他市场参与者身上得到回报则是投机者想的事情,这并不是我们要参与的游戏。

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